La crisi financera vista des dels Estats Units

Oriol R. Sabaté - New York, desembre 2008

Durant els darrers mesos hem patit una crisi financera que no sembla acabar-se mai. I a hores d’ara sembla ja clar que els errors han estat molts i les solucions poc imaginatives. Què és el que ha fet que aquesta crisi hagi estat tant sobtada en visibilitat en els preus dels actius, quan no pocs advertien sobre els riscs que un mercat immobiliari excessivament inflat? Què ho ha facilitat i per què els bancs, que portaven anys i panys realitzant la seva funció en l’economia d’ésser dipositari d’estalvis i fer-los moure donant préstecs, s’han picat els dits d’aquesta manera posant a risc tot el sistema? I, sobretot, com podem sortir-ne i evitar-ne repeticions futures?
Anem a pams i tractem de fer-ne cinc cèntims (o ja són quatre?) de tot plegat.


El detonant
En economia hi ha un fenòmen que es coneix com el ‘Dutch disease’ (que podríem traduir com l’enfermetat holandesa). Així es coneix l’efecte que un país pateix al descobrir una nova font de riquesa, normalment energètica o mineral. El nom es deu al que va passar a Holanda els anys 60 quan va trobar gas natural, però és més conegut i patit en molts països de l’Africa. Una troballa d’una nova font d’ingressos hauria d’ésser una bona notícia per a qualsevol economia, però en molts casos el que suposa són tres comportaments malhauradament molt repetits: (i) una desviació d’altres industries productives que decideixen canviar la seva activitat per participar de la nova oportunitat, disminuint la diversificació d’ingressos del país; (ii) la participació de capital extranger, sense més interès que aconseguir el millor i més ràpid retorn a les seves inversions sense pensar en el mig o llarg termini de l’economia del país; (iii) i un aument de la corrupció i males pràctiques per part de participants i autoritats.
Sense haver trobat un recurs natural per se, ni haver patit el primer efecte immediat que normalment resulta en una apreciació del tipus de canvi que fa menys competitiu el sector manufacturer, podríem buscar un símil amb la situació que hem viscut en els darrers mesos. Els EE.UU. han gaudit durant un període molt llarg un entorn de tipus d’interès molt baix, amb una economia que seguia donant moltes oportunitats d’inversió. A més, el tipus de canvi artificialment davaluat de la divisa xinesa nutria de dòlars al Banc Central de Xina que retornaven comprant essencialment actius del tresor d’EE.UU., suposant una nova font de liquidés per a l’economia nord-americana. Això va crear una bassa d’oli en la percepció dels inversors arreu, que no dubtaven no només en intervenir-hi sinó que ho feien amb tants multiplicadors com es posessin al seu abast. Això és, invertien a crèdit amb tanta palanca com els bancs els permetien. I els bancs? Els cinc grans bancs d’inversió van aconseguir un canvi en la regulació en el 2004 que els permetia aumentar la seva palanca fins a 40 a 1; veient que els mercats donaven moltes oportunitats, les entitats van demanar que ja que el seu negoci era bàsicament fer moure els diners se’ls permetés mouren més en proporció al seu capital. Així, va crear tants instruments com combinacions en una sopa de lletres (MBS, ABS, ABX, CDO, CDX, SIV...) que el permetien empaquetar i redistribuir els riscs acumulats en les primeres hipoteques. Dit amb altres paraules, es formaven conglomerats d’hipoteques individuals que es redistribuien a inversors per trams de risc per assolir millor el perfil de risc de cada potencial inversor. En teoria, es cert que un inversor que inverteix en una hipoteca d’una casa té més risc que si ho fa en un instrument que dóna exposició a un conglomerat d’hipoteques diversificades geogràficament i per tipus. El problema es que a la cartera diversificada és sovint més difícil d’avaluar-ne el risc i, sobretot, molt més complicat vendre-la si necessités recuperar-ne la inversió. I quan la necessitat de liquidés és general, la pressió sobre aquests tipus d’instruments és inequívoca i la direcció única. I aleshores comencen les corredisses, especialment quan per cada $1 que baixa l’actiu de preu en perds $40... Dels cinc bancs d’inversió, dos ja han desaparescut i els altres tres han estat forçats a convertir-se en bancs comercials.
Abans d’aquest canvi en la permissivitat d’assumpció de riscs per part dels bancs d’inversió a l’any 2004, val a dir que l’anterior Administració va estimular un canvi en el mercat hipotecari que també s’ha demostrat fatal. I és que a finals dels 90, veient que el mercat immobiliari es disparava i només podien beneficiar-se’n gent amb prou patrimoni o estabilitat laboral com per aconseguir crèdit, va haver-hi molta pressió política per tal de que Fannie Mae (institució originalment governamental que té per funció comprar hipoteques per tal de garantir financiació als bancs, i que encara es percebuda com semi-pública) sigués responsable últim davant de bancs i institucions financeres que concedissin préstecs hipotecaris a gent de renda baixa. Era una iniciativa potser romàntica que pretenia donar accés a gent amb poc patrimoni i sovint amb feines temporals, a un mercat immobiliari que semblava no posar límits a la creació de riquesa. Això va fer que la pràctica de falta de rigorositat en l’aprovació d’hipoteques assolís nivells ridículs, i la premisa en la que se sostenia de que el preu de l’actiu (la casa) no baixaria mai s’ha demostrat perillosament errònia.


Els resultats
Fins ara, els resultats han estat més visibles en la caiguda d’entitats centenàries que havien invertit en actius il.líquids i que quan han hagut de sortir a vendre a un mercat colpejat, han obtingut preus molt més baixos d’on els tenien valorats. En veure això, els inversors, espantats, han corregut a retirar dipòsits si els tenien, o han hagut de protegir-se del risc de contrapartida d’aquests bancs si el que tenien eren compromisos futurs. Això provocava que el cost del crèdit fos molt més car per aquestes entitats, que havien de re-finançar els seu deute a un cost molt superior. Les agències de ‘rating’, que guien al mercat sobre la solvència financera de les empreses, veient que la re-financiació seria molt més cara li baixen la qualificació, el que provoca un espiral viciós de venda d’accions en borsa (que redueix encara més el capital de les empreses i per tant el seu nivell d’apalancament) i un nou encariment del cost del crèdit.
L’encariment del crèdit ha fet enfonsar-se ja un bon grapat d’empreses i n’ha posat en perill moltes d’altres, però ens ha de preocupar també especialment el que un cost alt de financiació suposa per tota l’economia, que pot veure escanyades moltes de les seves activitats i iniciatives.
La Reserva Federal als EE.UU. i la gran majoria d’autoritats monetàries mundials han intentat ja un bon grapat de mesures monetàries per garantir la liquidés al mercat i tractar de mitigar l’impacte d’un crèdit restringit, sense que hagin aturat encara ni l’hemorràgia a les borses ni la desconfiança general que ja ha començat a passar també factura en el mercat laboral.


I ara, què?
Regulació i dèficit. O, millor dit, bona regulació i dèficits temporals fins que les despesses d’avui puguin finançar-se amb impostos de demà.
Bona regulació a canvi de més regulació, doncs cal aclarir que les entitats que s’han enfonsat en aquests mesos (AIG, Bear Stearns, Lehman Brothers, Wachovia i Washington Mutual) estaven d’allò més regulades. O sigui que més que falta de regulació el problema ha estat, en molts casos, en la falta de criteri, termes i límits de la regulació existent. I en la falta segurament també d’una regulació a nivell global que eviti transparència per exemple pels participants des de paradisos fiscals. La regulació també haurà de definir el nivell de fiabilitat o responsabilitat que hem d’exigir a les agències de rating, que han tingut en aquesta crisi un paper molt important (i ja és el segon cop que ensopeguem amb la mateixa pedra, doncs al 2001-2002 també van mantenir qualificacions molt solvents a empreses que van fer fallida en pocs mesos).
I si la regulació dels mercats és global, perque no en facilitem la seva fluidés amb una divisa global? O, si més no, amb grans divises regionals com ara l’Euro que tinguin paritats en un marge de fluctuació entre elles previament acordat? Això estalviaria moltes despesses anyals que es paguen per canvi de divises (quasi be cent mil milions d’Euros), i reduiria dramàticament el risc canviari, que en aquests darrers mesos ha afectat com sempre passa en aquests casos a les economies amb menys pes en els mercats financers. Moments històrics han d’ésser els més adients per propostes històriques que en cimcurstàncies normals son políticament impossibles de fer avançar.
Fins ara la mesura fiscal més ambiciosa que hi ha hagut en aquestes setmanes en el món occidental ha estat els set-cents mil milions de dòlars que el Tresor d’EE.UU. va arrencar del Congrés per comprar actius en situació turbulenta. De moment però, només s’ha activat la meitat del programa i s’ha dedicat a una mesura quasi-monetària com la injecció de liquidés a les entitats financeres que més havien estat sacsejades per la crisi de confiança. I per la segona meitat el propi Tresor s’ha replantejat la idea inicial abans d’executar-la. Mentrestant, un gran corrent d’economistes de prestigi no deixen de reclamar un ambiciós programa d’inversió en infrastructures i en protecció laboral que permeti reactivar l’economia no-financera i, de rebot, permeti una bona excusa per tornar a fer circular el crèdit. Això, és clar, suposarà tirar d’estalvis futurs a base d’aumentar el dèficit fiscal. I aquí ve l’altra cara de la moneda pel futur a mig termini: tant bon punt l’economia ho permeti, la pressió fiscal haurà de ser més alta. Durant els any 20, en el preàmbul del ‘crack’ del 29 i la depressió dels anys 30, la taxa impositiva marginal era del 25% als EE.UU. Deu anys després havia escalat fins al 80%. I és que no hi havia altra manera de finançar els ambiciosos programes fiscals i despesses socials (i posteriorment d’inversió armamentística que havia de permetre enfrontar-se al feixisme a Europa), sense buscar la solució en la solidaritat inter-generacional. Esperem que la memòria no sigui curta i sapiguem estalviar també per a altres generacions quan les coses tornin a rodar.